Cash or Stock

Cash or stock?

Se a operação se basear na troca de acções, é menos claro qual das empresas é o adquirente ou dominante e, consequentemente, quem fica a mandar.

Estudos mostram que os accionistas da empresa adquirente obtêm mais valor nas operações em dinheiro do que em acções. Para além disso, na troca de acções, os accionistas da adquirida ganham mais. Porque é que os accionistas da adquirente ganham menos? Ver página 148/149

Quando a operação é realizada através da troca de acções, os benefícios e custos da transacção são partilhados com os accionistas da outra empresa. Temos é de ver aquelas contas que o professor fez na aula e note-se que normalmente os accionistas da empresa-alvo obtêm uma parte superior dos benefícios da transacção.

A grande diferença entre as duas formas de pagamento é a seguinte: nas transacções em dinheiro, o risco de que a sinergia reflectida no prémio de aquisição não se irá realizar é apenas suportado pelas accionistas da empresa adquirente (ou seja, o risco operacional). Ainda, o risco de que o preço das acções da adquirente irá descer entre o anúncio e o fim da operação é totalmente assumido por ela (preclosing market risk). Nas trocas de acções, este risco é partilhado na proporção da detenção da empresa que resulta da fusão por cada uma das empresas. Se for um valor de acções fixos, limita o risco de descida do preço das acções mas não sabe que percentagem da empresa deterá e que proporção das sinergias ganhará; se for um número fixo, suporta todo o risco de variação do preço das acções mas sabe a proporção da sua detenção e o ganho ou perda das sinergias que suportará.

Quando a operação é em acções, os accionistas da empresa alvo podem beneficiar das sinergias que se esperam obter.

Os accionistas podem emitir um número fixo de acções ou um valor fixo de acções. No primeiro caso, o número de acções é pré-determinado, mas o valor da aquisição poderá flutuar desde a data do anúncio até à realização da operação, dependendo das flutuações no preço da acção das empresas. Porém, alterações no preço das acções não altera a divisão das acções ou afecta o domínio. Contudo, o SVA (shareholder value added, diferença entre os ganhos da operação e o preço pago) poderá não ser o esperado. Na segunda, a parte proporcional na propriedade da empresa é incerta até ao final do acordo. A empresa adquirente suporta todo o risco da variação do preço nas suas acções entre o anúncio e a realização da operação. A empresa adquirida está protegida contra a variação do preço das suas acções.

Como decidir

• A decisão da forma de pagamento, pelo adquirente, depende de três questões. Primeira: as suas acções estão bem, sobre ou desvalorizadas? Se o adquirente considerar que o mercado está a desvalorizar as suas acções, não deverá emitir novas acções para financiar a aquisição ou fusão. O mercado considera que quando há a emissão de acções, os administradores da empresa consideram que as acções estão sobrevalorizadas e, por isso, o preço das acções baixa. Assim, os administradores estarão a prejudicar os accionistas. Para além disso, o preço das novas acções normalmente é fixado pelo preço actual das acções, desvalorizado, e não pelo preço que os administradores consideram que é o justo. Portanto, a empresa poderá pagar mais pela aquisição do que acredita que é justo, ou mais do que a aquisição vale.

Segunda: qual a probabilidade de não materialização das sinergias necessárias para o pagamento do prémio? Se for elevada, é preferível pagar em dinheiro. O mercado lê dessa forma a aquisição ou fusão em acções.

Portanto, a aquisição em acções manda dois sinais para o mercado: que as acções estão sobrevalorizadas e que os administradores estão pouco confiantes nos ganhos da operação. Porém, muitas vezes a decisão não é pautada por esses factores, mas por falta de capital disponível para fazer uma oferta em dinheiro.