Caso Metallgesellschaft

Caso Metallgesellschaft

Entre finales de 1993 y principios de 1994, MG Refining and Marketing (MGRM), la subsidiaria norteamericana de la firma industrial alemana Metallgesellschaft A.G. (MG), reportó pérdidas superiores a los USD 1.300 millones en su posición de futuros y swaps. La cifra representaba cerca de la mitad de su capital, y la empresa evitó la bancarrota gracias a una operación de rescate de USD 1.900 millones por parte de 150 bancos alemanes e internacionales. 

Metallgesellschaft A.G., uno de los mayores conglomerados industriales alemanes, propiedad de inversores institucionales como Deutsche Bank A.G., Dresdner Bank A.G., Daimler-Benz, Allianz y Kuwait Investment Authority, tenía a principios de 1990 cerca de 251 subsidiarias en el mundo. Su subsidiaria MGRM había sido creada con el fin de capturar una porción del mercado de petróleo refinado norteamericano. 

Los precios del petróleo a fines de la década de 1980 y principios de 1990

Entre 1980 y 1986, la producción de petróleo de países fuera de OPEP se incrementó notablemente, y los países miembros se enfrentaron a menores niveles de demanda y mayores niveles de oferta mundial. Entre 1982 y 1985, la OPEP intentó establecer cuotas de producción bajas, con el fin de estabilizar los precios. La estrategia no funcionó, dado que varios países miembros continuaron produciendo por encima de sus cuotas. Arabia Saudí, que hasta 1985 había actuado como pivot recortando su producción para evitar una mayor caída de los precios, abandonó ese rol e incrementó su producción de 2 a 5 millones de barriles por día. Los precios cayeron por debajo de los USD 10 por barril a mediados de 1986.

En 1990, debido a una baja en los niveles de producción y a la incertidumbre asociada a la invasión iraquí al Estado de Kuwait y la subsiguiente Guerra del Golfo, los precios del crudo subieron. El shock duró solamente nueve meses y fue menos extremo y de menor duración que las crisis anteriores, pero de todos modos influyó en la recesión de principios de la década del ´90. Con el fin de la Guerra del Golfo, las preocupaciones relacionadas con la oferta de crudo de largo plazo cesaron y los precios comenzaron a caer. En el año 1994, el precio del petróleo ajustado por inflación alcanzó su nivel más bajo desde 1973. 

En los años siguientes, el consumo de petróleo se incrementó considerablemente por el fortalecimiento de la economía norteamericana y el desarrollo de la región de Asia-Pacífico. Los mayores niveles de consumo y la caída en la producción por parte de Rusia contribuyeron a la recuperación de los precios, que retomaron una tendencia creciente. 

En el mercado de futuros del petróleo, el precio spot es muchas veces mayor que el precio de los futuros. Cuando esto sucede, se dice que el mercado está en backwardation. Cuando los precios de los futuros son mayores a los precios spot, el mercado está contango. 

En el período analizado, se cree que la situación de backwardation se generó originalmente porque el mercado consideraba que la fijación de precios de la OPEP no sería sostenible en el tiempo y los precios finalmente colapsarían. Cuando los países miembros de OPEP no lograron llegar a un acuerdo respecto a sus cuotas de producción y los precios volvieron a caer de acuerdo con lo esperado hacia finales de 1993, el mercado se movió de backwardation a contango. 


La Estrategia de Marketing de MGRM

En 1989, MGRM consiguió una participación accionaria del 49% en la empresa norteamericana de exploración petrolera Castle Energy, que le permitió establecer contratos de largo plazo para la compra de productos refinados a un margen garantizado. El volumen de compra contratado alcanzaba los 126.000 barriles por día.

En diciembre de 1991, MGRM reclutó a Arthur Benson y su equipo gerencial de Louis Dreyfus Energy Corporation, con el fin de desarrollar una estrategia de marketing agresiva que les permitiera posicionarse en el mercado. La estrategia consistía en ofrecer a sus clientes minoristas contratos de venta mensual de derivados de petróleo a largo plazo, a precio fijo. 

MGMR ofrecía tres tipos de contratos:

“Firm-Fixed”: El cliente acordaba una entrega mensual fija de derivados del petróleo a un precio determinado. Para setiembre de 1993, la empresa tenía obligaciones equivalentes a 102M de barriles bajo esta modalidad. El 95% de estos contratos alcanzaba los 10 años.

“Firm-Flexible”: Similar al anterior, pero permitiendo a los clientes definir el cronograma de entrega. Con este tipo de contrato, la empresa adquirió compromisos por 52M de barriles. El 90% de estos contratos alcanzaba los 10 años.

“Guaranteed Margin”: La empresa se comprometía a realizar entregas a un precio que asegurara a sus clientes un margen fijo en relación al precio minorista ofrecido por sus competidores geográficos. Este tipo de contratos alcanzaba los 54M de barriles, pero al estar sujetos a renovación por parte de MGMR no constituían una obligación en firme.

Los contratos contenían una cláusula de opción que permitía a los clientes de MGMR finalizarlos anticipadamente si el precio en el NYMEX (New York Mercantile Exchange) del futuro de vencimiento más cercano excedía el precio fijo al que la empresa vendía los derivados. Esta opción resultaba atractiva para clientes que atravesaban problemas financieros o que simplemente ya no necesitaban contar con esos productos. El ejercicio por parte del comprador determinaba un pago por parte de MGRM equivalente a la mitad de la diferencia entre el precio del futuro y el precio establecido en el contrato, por el volumen pendiente de entrega. En algunos casos, la compañía establecía en el contrato la finalización automática en caso que el precio del futuro excediera un determinado valor. Estas cláusulas incrementaban el riesgo de liquidez al que estaba expuesta la empresa.

La subsidiaria norteamericana de MG no tenía inventario de los productos que comercializaba, de modo que los contratos forward con sus clientes la exponían a riesgo de mercado. Al vender los productos a un precio fijo, perderían dinero ante un aumento de precios porque tendrían que comprar en el mercado a un precio más alto para vender a sus clientes al precio menor comprometido.

Para cubrir el riesgo de aumento del precio spot del petróleo, MGRM tomó posiciones long en futuros de crudo de 1 a 3 meses en el NYMEX, que combinó con una serie de contratos swap OTC. Los contratos de futuros debían ser renovados mes a mes y se ajustaban para mantener un ratio de cobertura de 1:1.

Si el precio del crudo subía, MGRM obtenía una ganancia por su estrategia de cobertura que compensaba las pérdidas generadas por sus contratos forward. Si el precio del crudo bajaba, las pérdidas en la estrategia de cobertura eran compensadas por las ganancias en los contratos forward.

Las posiciones en futuros eran equivalentes a unos 55 millones de barriles, mientras que las posiciones swap podrían haber superado los 110 millones de barriles, generando un importante riesgo de crédito para MGRM.

MGRM consideraba que sus recursos financieros le permitirían gestionar la transferencia de riesgos de la forma más eficiente. 

Riesgos Asociados al Negocio y Falla en la Gestión de Riesgos

Los contratos de futuros de MGRM eran valuados a precios de mercado todos los días, mientras que la compañía solo recibiría dinero por sus forwards de venta cuando efectivamente entregara el combustible. De modo que si bien la empresa había cubierto su posición en caso de aumento en los precios del petróleo, enfrentaba un riesgo de disponibilidad de fondos si los precios caían. 

Sobre fines de 1993, los precios del petróleo cayeron un 25% y MGRM enfrentó un enorme requerimiento de efectivo para cubrir sus margin calls y mantener su cobertura en un mercado que había cambiado de backwardation a contango. Pese a que el valor de sus contratos forward se había incrementado, éstos no generaban ingresos de efectivo. Las contrapartes de sus contratos OTC, al observar el deterioro en la situación crediticia de la compañía, comenzaron a reclamar mayor colateral para renovar sus contratos. 

Finalmente, las pérdidas temporarias del programa de futuros llevaron a la parent Metallgesellschaft A.G. a liquidar la cobertura de la subsidiaria. La liquidación prematura de la cobertura generó una fuerte exposición a los precios, que llevó a la gerencia a desarmar rápidamente sus contratos forward, sin reclamar ningún tipo de compensación por sus flujos de efectivo futuros esperados. 

Si MGRM no hubiese desarmado sus posiciones en futuros, la recuperación de los precios del petróleo de los años siguientes habría generado un importante flujo de efectivo para la empresa. 

Las fuerzas de oferta y demanda llevaron al mercado del petróleo de una situación de backwardation a una de contango, pero se considera que el tamaño de la posición de futuros de MGRM (que comprendía cerca del 17% del total del mercado y era equivalente a 85 días de producción de Kuwait) puede haber generado una disfuncionalidad temporal adicional en el mercado de futuros, que finalmente resultó ilíquido para renovar la cobertura mes a mes. 

La debilitada situación financiera de la compañía generó una serie de trades en su contra por parte de otros jugadores del mercado. En estas condiciones, el supuesto de eficiencia del mercado necesario para garantizar la viabilidad de las estrategias de cobertura no se cumplía adecuadamente.

Con el fin de cuantificar la capacidad de MG Corporation para absorber pérdidas de corto plazo, Wahrenburg (1996) realiza un análisis del VAR de la compañía en el marco del enfoque propuesto por el BIS. Bajo este enfoque, la base de capital requerida a los bancos debe exceder 3 veces el valor del VAR de su trading book. Mediante simulación histórica el autor demuestra que, incluso si el programa de MGRM hubiese sido la única actividad riesgosa del grupo MG, la base de capital de la compañía no cumplía ese requisito bajo algunos escenarios.

Por la naturaleza de su negocio, MGRM estaba expuesta al riesgo de base generado por la diferencia entre el precio spot del activo subyacente a los contratos de venta forward que intentaba cubrir (combustible para calefacción, gasolina y diesel fuel) y el precio de los activos subyacentes a los instrumentos de cobertura empleados (WTI crudo, gasolina y combustible para calefacción). El gran número de contratos que la empresa necesitaba cubrir y el mismatch entre los contratos de largo plazo y la cobertura con futuros de corto plazo incrementaban este riesgo.

La empresa también estaba expuesta al riesgo de crédito generado por la posibilidad de default de sus clientes en los contratos de largo plazo de compra a precio fijo.

Como parte de la gestión de su riesgo operativo, MGRM debía asegurar una adecuada comunicación de los riesgos asociados a la estrategia comercial y el programa de cobertura adoptado. Hasta el día de hoy, no se ha logrado comprobar si todas las personas involucradas en el proceso de toma de decisiones comprendían adecuadamente estos puntos. En particular, se considera que el Supervisory Board de Metallgesellschaft A.G. podría haber considerado que la subsidiaria no estaba siguiendo una estrategia de cobertura sino una de especulación, precipitando su decisión de liquidar la posición de futuros.

Otro factor de riesgo operativo puede haberse originado por diferencias en las reglas contables alemanas y norteamericanas. Cuando los precios del petróleo cayeron sobre finales de 1993, bajo reglas contables alemanas Metallgesellschaft A.G. debió reconocer pérdidas no realizadas asociadas a las posiciones en derivados (futuros y swaps) de MGRM, pero no pudo reconocer ganancias no realizadas que podría tener en sus contratos de venta forward. De este modo, las pérdidas por operaciones con derivados reportadas por la empresa fueron asociadas a operaciones de trading especulativas. Bajo US GAAP, en cambio, no hubiese sido necesario reconocer pérdidas o ganancias no realizadas en operaciones de cobertura.

Mientras que en Septiembre de 1993 la firma de auditoría norteamericana Arthur Andersen & Co mostraba ganancias de la compañía por USD 61 millones bajo las normas US GAAP, los auditores alemanes de KPMG reflejaban una pérdida de USD 291 millones bajo las reglas contables alemanas. La diferencia entre ambas auditorías podría haber sido un factor determinante en la liquidación prematura del programa de cobertura de MGRM. 

Conclusiones

El modelo de gestión de riesgos de MGRM puede considerarse un modelo de silos, basado en una gestión funcional a nivel de departamento. La definición de la estrategia comercial y el programa de cobertura estaban a cargo del equipo de Arthur Benson, y todavía no se ha podido determinar si el Supervisory Board estaba adecuadamente informado sobre el programa y comprendía el alcance de los riesgos asociados al mismo.

Los mercados de futuros y swaps ofrecían a MGRM la oportunidad de transferir el riesgo de mercado asociado a la posibilidad de aumentos de precios, lo cual hicieron con éxito. Sin embargo, la empresa no estimó adecuadamente el riesgo de fondeo asociado a su posición de cobertura si el mercado pasaba de backwardation a contango.

El modelo de medición de riesgo de liquidez implementado por MGRM parece no haber contemplado escenarios de crisis. La estrategia de cobertura adoptada subestimó la probabilidad de movimientos de precios extremos y resultados negativos asociados a estos eventos. En un contexto de deterioro de su calidad crediticia, la compañía decidió no afrontar los altos costos de renovación de su cobertura y optó por liquidar el programa de MGRM en forma prematura, agudizando las pérdidas.

Si Metallgesellschaft A.G. hubiese logrado convencer al mercado del funcionamiento de la estrategia en el largo plazo, MGRM podría haber mitigado el efecto del flujo de fondos negativo mediante un préstamo contra los contratos forward o mediante la venta de dichos contratos a otra contraparte. De acuerdo con Culp y Miller (1995), las compañías que definen llevar adelante un programa similar al diseñado por MGRM podrían beneficiarse de obtener un préstamo inicial equivalente al valor nominal de su posición de futuros total. De este modo, el préstamo obtenido podría emplearse para hacer frente a las margin calls originadas por variaciones en los precios durante el plazo de la cobertura.

Si bien las diferencias en los criterios contables y el cambio en las condiciones de mercado de backwardation a contango parecen haber agravado los problemas de MGRM, los autores consultados coinciden en señalar que la gran cantidad de contratos administrados por la compañía habría sido el verdadero desencadenante del problema. Mientras que el volumen de trading promedio se encontraba entre los 15.000 y 30.000 contratos diarios, la posición de MGRM superaba los 55.000 contratos, y no existía forma de manejar una cobertura efectiva con una posición tan desproporcionada.